La BRVM doit apprendre à parler l’anglais

Par Jean-Marc Savi de Tové*

La Bourse Régionale de Valeurs Mobilières (BRVM) a un succès très mitigé après dix années d’existence, c’est le moins que l’on puisse dire. Le Sénégal fait bien de lancer le débat.

Historiquement, la bourse régionale a souffert de la crise ivoirienne, puis profité de l’attractivité nouvelle de l’Afrique, et enfin subi, sur l’année qui vient de s’écouler, le contrecoup de la profonde crise économique et de liquidités des marchés occidentaux. Quelles leçons faut-il en tirer ?

Le besoin d’éducation reste impressionnant après 10 ans

Quant Jean-Paul Gillet, DG de la BRVM dit qu’il pensait évident que les entreprises de la région viennent à la BRVM, c’est qu’il n’a tout simplement pas compris la composition du tissu économique régional. La zone UEMOA est faite d’une multitude de PME et entreprises individuelles, et quelques multinationales, que la Côte d’Ivoire a été, à l’époque bien inspirée de forcer à entrer en Bourse. C’étaient tout simplement les seules qui remplissaient les conditions minimales, notamment celles de taille et de gouvernance. Le fait est que, lorsque la volonté de cesmultinationales n’y est pas vraiment, le capital flottant reste, ou devient extrêmement bas, en dessous du minimum réglementaire de 20%.

Comme disait en substance Arnold Ekpe, DG du groupe Ecobank en octobre 2007 à une conférence à Accra, seuls les investisseurs nationaux peuvent développer leurs pays, car les investisseurs étrangers ne peuvent que les y aider. Ceci est une évidence qu’il est presque douloureux de rappeler. Il faut donc que ce soit des entreprises locales et régionales, ainsi que des investisseurs locaux qui développent la BRVM. Pour cela, il faut convaincre les PME locales qui connaissent une croissance importante de rentrer en Bourse, car cela permet de résoudre l’équation patrimoniale des dirigeants, et permet de lever les sommes nécessaires au développement et à la meilleure institutionnalisation de ces PME. Les gouvernements auraient aussi pu jouer le jeu en privatisant via le marché. Il est compréhensible qu’ils ne l’aient pas fait, puisque les critères de gouvernance sont souvent encore difficiles à intégrer pour beaucoup.

La place de Paris n’investit pas sur la BRVM

Fondamentalement, le besoin d’éducation est fort, à commencer par la direction de la BRVM, qui n’a pas été suffisamment conseillée, y compris par son conseil d’administration, quant à la stratégie de développement à adopter. Les banques de la région n’ont pas forcément joué le jeu, malgré leur capacité de mobilisation des ressources de la zone. Pas une priorité, ou manque de compétences puisque ce n’est pas le métier premier d’une banque que de créer une filiale de gestion d’actifs, alors que la palette de services bancaires, prêts à moyen long terme, prêts immobiliers n’y est pas encore.

Du coup, les sociétés de gestion d’actifs restent une activité quasi inconnue du grand public après 10 ans. La BRVM devra pouvoir s’armer pour éduquer le secteur bancaire, mais aussi les brokers ou SGI (Sociétés de gestion et d’intermédiation), les sociétés d’assurances, caisses de sécurité sociales, et finalement, tout détenteur potentiel de liquidités. A l’autre bout de la chaîne, un travail de fonds s’impose, comme indiqué plus haut, pour attirer les candidats naturels vers la Bourse, mais aussi les entreprises cotées, à renforcer leur gouvernance, et à communiquer de façon plus efficiente. Détail banal mais d’une importance capitale, la BRVM devra probablement apprendre à parler anglais, ce qui lui permettra de mieux se rapprocher d’Accra et de Lagos, mais aussi de mieux se vendre à l’étranger, surtout Londres, ou se traite le plus gros de l’Afrique. Qu’on se le dise, malgré quelques balbutiements, la place de Paris n’investit pas sur la BRVM, ce sont plutôt des gestions anglo-saxonnes, notamment basées à Londres qui ont compris les changements fondamentaux qui s’opèrent actuellement en Afrique.

Eduquer son client

Finalement, les SGI ont un rôle important à jouer ici. En produisant de l’information quotidienne à leurs clients, ce que la plupart ne font pas, en produisant de la recherche fondamentale sur les titres les plus liquides, notamment Sonatel et ETI, en produisant de la recherche quantitative de base (multiples de marché) de façon régulière. Ces actions, qui paraissent basiques, ne sont pas menées par la plupart des SGI, car les clients ne sont pas forcément demandeurs. De façon intéressante, dans des économies en développement, c’est en éduquant son client qu’on assure sa propre survie à terme.

Comment accroître la liquidité et la profondeur du marché

Les bourses les plus petites d’Afrique sont faiblement corrélées aux marchés mondiaux, du fait de la faible présence d’investisseurs étrangers. Mais il est vrai que Lagos a perdu 50% de sa valeur depuis le début de l’année. Ceci est dû en grande partie à l’arrêt salutaire par la Banque centrale du Nigeria du « margin lending », activité de prêt à laquelle s’adonnaient beaucoup de banques, pour faire acheter leurs propres titres. Ceci a créé une bulle qui s’est aujourd’hui dégonflée, mais qui a fait perdre confiance au marché à court terme. La BRVM subit aussi des prises de bénéfice importantes. Ceci est lié à deux facteurs, la technique de fixation des prix, qui fait que ETI et Sonatel peuvent baisser malgré des volumes échangés extrêmement faibles. Deuxième raison, quelques maisons de gestion étrangères représentent la majorité des volumes sur le marché. En effet, les investisseurs de la zone ont une stratégie de « buy and hold », ce qui fait que les étrangers sont ceux qui font la liquidité sur la BRVM. La Bourse est du coup surexposée, dans tous les cas, en comparaison avec l’impact réel de la crise mondiale sur les fondamentaux des économies qu’elle représente.

Exploiter le différentiel de croissance

Le manque de liquidité est un problème général des petites bourses africaines. C’est ce qui explique que la plupart des maisons de gestion occidentales, malgré leur volonté désormais affirmée de s’exposer à l’Afrique, vont en Egypte ou en Afrique du Sud. Une maison renommée, New Star, a cependant été plus brave que les autres, en consacrant un de ses fonds à l’Afrique subsaharienne, tout en prenant garde à plafonner sa taille. Paradoxe du développement ! New Star Heart of Africa a malheureusement été obligé de suspendre le rachat de parts de son fonds par ses clients car la liquidité des actifs sous jacents sur les bourses africaines ne lui permet pas aujourd’hui de vendre en temps et en heure. Le fonds est donc « collé » jusqu’à nouvel ordre, ce qui n’améliore pas l’image du continent. Fondamentalement, beaucoup de titres africains, y compris sur la Bourse régionale d’Abidjan sont actuellement sous valorisés. Car autant les Etats-Unis, le Royaume Uni et l’Europe continentale s’enfoncent dans une récession aux conséquences encore mal évaluées, autant l’on s’attend à ce que l’Afrique affiche une croissance au dessus de 5% l’année prochaine. L’Afrique se devrait d’exploiter ce différentiel de croissance sur les prochaines années. Le premier pas pour la BRVM, c’est que le régulateur du marché puisse obliger les sociétés cotées à respecter la règle de capital flottant minimum de 20%. Ensuite, avec d’abord plusieurs fixing, puis la cotation en continu, la BRVM devrait être plus liquide rapidement, notamment sur ses deux titres phares, qui ne manqueront pas de faire des émules.

La gouvernance d’entreprise

Une étude du cabinet de consultant McKinsey qui date de 2002 démontrait que les investisseurs internationaux sont prêts à payer une prime pour investir dans des sociétés de pays émergents ou la transparence et la gouvernance d’entreprise sont des valeurs de premier plan. Or, la première preuve de transparence est la publication de rapports financiers détaillés, surtout lorsqu’on est en Bourse. Il est extrêmement difficile pour un investisseur d’obtenir des informations détaillées sur la majorité des sociétés de la BRVM. Seules les SGI, de part leur proximité avec ces sociétés, arrivent à glaner quelques bribes d’information. Ceci est, par définition, la marque d’une incompréhension de ce à quoi sert la bourse, c’est-à-dire à valoriser le plus possible le patrimoine que l’on exploite. Par définition, un marché boursier ne peut s’alimenter que de l’information, une information disponible pour tous, qui du coup réduit à son minimum l’asymétrie d’information, source de sous valorisation. Lorsque une analyste télécoms d’un broker étranger appelle Safaricom au Kenya, elle tombe sur les chargés de relation investisseurs, qui ont une batterie d’information à disposition. Le directeur général est lui-même souvent au bout du fil, car cela fait partie de ses attributions. Lorsque la même analyste appelle la Sonatel, il n’y a généralement personne au bout du fil capable de répondre à ses questions les plus basiques. Peut-être finalement que la Sonatel n’est qu’une énième filiale de France Télécom, et, par conséquent, n’a pas de stratégie de diversification de son actionnariat, et de valorisation de son titre en bourse ? Fondamentalement, on aurait pu s’attendre à ce que ce soit les filiales des groupes internationaux cotés sur la BRVM qui tirent leur consoeurs locales vers le haut en termes de gouvernance d’entreprise, mais on a bien l’impression que c’est plutôt la régionale Ecobank qui montre le chemin : triple cotation, qualité des rapports financiers, existence d’une recherche action, essentiellement chez les plus anglo-saxons des brokers de la région.

Ecobank

Un paragraphe sur cette banque fondamentalement africaine est nécessaire, car c’est peut-être le plus gros succès de la BRVM. En septembre 2006, Ecobank s’est coté sur les trois bourses d’Afrique de l’Ouest, la BRVM, le Ghana Stock Exchange, et la Lagos Stock Exchange. Ceci a forcé les trois places à se parler et à travailler sur des projets communs. Bientôt, il sera facile d’acheter Ecobank à la BRVM, et revendre le titre sur la bourse de Lagos ou Accra, sans trop de soucis administratifs et techniques. Le cas Ecobank mérite une étude de cas dans toutes les universités et écoles de la zone UEMOA, qui sont capables de donner un enseignement sur les marchés de capitaux. Les succès africains sont encore trop souvent négligés.

La bourse du Sénégal

Pourquoi pas, si l’on considère que là où une trentaine de sociétés n’ont pas réussi, une demi-douzaine le pourraient. Au-delà de la volonté politique, il faudra que Dakar construise une architecture technique qui requiert beaucoup de moyens.

Seule Abidjan a cette capacité aujourd’hui, et pour longtemps. Abidjan a la plateforme technique la plus solide de la région, y compris lorsqu’on la compare à Accra et Lagos. Aussi, si le Sénégal voulait coter les actifs de Arcelor, Dubai Port et Jafza, il faudra que les Sénégalais mettent une majeure partie des 6 ou 7 milliards de dollars nécessaires sur la table (en estimant que les promoteurs de ces projets veuillent à peine doubler leur mise). Une solution plus à portée est sûrement la double cotation, en commençant par l’australienne MDL, dont les actifs sont.sénégalais. Enfin, pour que la Sonatel soit vue comme une société sénégalaise et non ivoirienne à l’étranger, il faudra que la Sonatel communique !

Conclusion

La BRVM a les moyens de faire beaucoup plus, en beaucoup moins que 10 ans. Une volonté politique forte et réaffirmée reste au cour de la réussite, autant qu’un sens de l’urgence, l’urgence de passer à un autre pan du combat pour le développement. La Côte d’Ivoire surtout a un vivier important de sociétés « cotables », telle la SIMAT, dont la cotation à Paris n’est que le résultat de mauvais conseils. Le private equity devrait pouvoir sortir certaines de ses participations par la bourse, et jouer le jeu, si les TRI le justifient. Des noms devenus régionaux, Colina, NSIA, Banque Atlantique, ou Elton, devraient aussi suivre.

La BRVM a besoin d’une nouvelle vision. Elle devra d’ailleurs se coter en Bourse, pour financer son propre développement, plutôt que de distribuer ses maigres résultats. Le benchmark à viser, pour le marché régional, est une capitalisation boursière qui atteint le niveau du PIB des pays de la zone UEMOA.

Finalement le régulateur a besoin de moyens, notamment de coercition, ce qui suppose des hommes et des femmes, et un soutien sans faille du monde politique.

Londres, 21 décembre 2008.

Directeur de portefeuille Afrique chez CDC Group, plc,
Institution financière de développement et fonds de fonds britannique de private equity.

* Il s’exprime ici en son nom propre.
Source LES AFRIQUES